【华创宏观·张瑜团队】新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（微信 yinwenqing15）

主要观点

新冠疫情全球爆发以来，由于多数国家经济遭遇停摆、全球美元流动性紧缺、美元指数走强突破100，带来新兴市场国家货币贬值与经济基本面严重恶化的担忧再度升温。因此本文构建了对新兴市场国家基本面风险评估的体系，从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险；其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。具体来看：

• 外债比例指标：进一步分为外债/总储备、短期外债/总储备、总储备/GDP、总储备/月均进口额。外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃，同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。

• 汇率制度与波动：进一步分为汇率制度、汇率2020年最大贬值幅度、汇率贬值后的修复程度。汇率制度僵化的国家不能及时消化汇率波动，并且若在紧急情况下更改汇率制度，调整至浮动汇率，反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式。而对汇率波动而言，前期汇率显著贬值，目前已有明显回升的国家，说明其贬值压力已得到一定的释放与缓解，其后续走势可能较为稳健。

• 经常账户：进一步分为经常账户/GDP、初级产品出口/总出口、出口/GDP。新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差。同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。

• 短期经济增速。资本外流背后的本质是美元流动性萎缩下的前期套利平仓。具体来说，QE时代借低利率汇率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是借美元的利率，收益端是新兴市场的增长红利。当美元加息或新兴市场的增长红利减弱，导致套利空间缩窄，那么就将引发资产平仓并偿还美元债务的过程，即资本大量从新兴市场流出。

• 中长期经济风险，包括经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率。经济增速持续低迷、同时失业率与通胀率较高的国家，一方面减弱了政府偿还外债的能力，另一方面易诱发政治动荡。而同时若赤字率与私人部门杠杆率已较高，风险累计较大，则加杠杆与再融资的空间更小。

评估结果来看：

短期货币风险最大的国家为乌克兰、南非、格鲁吉亚、阿根廷、墨西哥、土耳其等国，这些国家在上述四个分项指标中表现均不佳。另外，巴西、俄罗斯尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与短期经济增速风险较大，也需要谨慎，尤其是在疫情冲击后，汇率与经济增长的风险或将更为突出。

中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、阿根廷、土耳其，其中南非在上述5项指标中的表现均差，巴西、阿根廷、土耳其除私人部门杠杆率相对较低外，其余指标风险均较大。而中国由于私人部门杠杆率较高，在中长期经济风险中排序处于中间水平；墨西哥、印尼、泰国、波兰中长期经济风险则相对较低。

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的6个国家为：南非、乌克兰、阿根廷、土耳其、格鲁吉亚、巴西，在15项考核指标中，这些国家至少有5项具有高风险，相应投资需谨慎。

与此相对，中国、菲律宾、泰国、匈牙利、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。此类国家的货币在近期市场波动中的表现相对稳健，后续避险情绪回落、美元回调，疫情缓和后经济逐步恢复增长，则有升值的可能性。

风险提示：新兴市场国家疫情大规模爆发、经济下行超预期

报告目录

报告正文

一

新兴市场基本面的分析框架

4月17日阿根廷宣布债务重组方案，包括减免36亿美元债务本金、379亿美元债务利息、给予偿还债务3年宽限期等，不过此项提议未被债权人接受，若阿根廷政府无法在5月22日前偿还利息或与债权人达成协议，则将面临本世纪第三次违约。而新冠疫情全球爆发以来，由于多数国家经济遭遇停摆、全球美元流动性紧缺、美元指数走强突破100，带来新兴市场国家货币贬值与经济基本面严重恶化的担忧再度升温。因此本文将构建对新兴市场国家基本面风险评估的体系，并对当前各主要国家基本面风险程度进行分析。

（一）新兴市场基本面风险评估体系的构建

我们从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险；其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。具体来看：

• 外债比例指标：进一步分为外债/总储备、短期外债/总储备、总储备/GDP、总储备/月均进口额。外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃，同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。

• 汇率制度与波动：进一步分为汇率制度、汇率2020年最大贬值幅度、汇率贬值后的修复程度。汇率制度僵化的国家不能及时反应和消化汇率波动，并且若在紧急情况下更改汇率制度，调整至浮动汇率，反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式。而对汇率波动而言，前期汇率显著贬值，目前已有明显回升的国家，说明其贬值压力已得到一定的释放与缓解，其后续走势可能较为稳健。

• 经常账户：进一步分为经常账户/GDP、初级产品出口/总出口、出口/GDP。新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差。同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。

• 短期经济增速。资本外流背后的本质是美元流动性萎缩下的前期套利平仓。具体来说，QE时代借低利率汇率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是借美元的利率，收益端是新兴市场的增长红利。当美元加息或新兴市场的增长红利减弱，导致套利空间缩窄，那么就将引发资产平仓并偿还美元债务的过程，即资本大量从新兴市场流出。

• 中长期经济风险，经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率。经济增速持续低迷、同时失业率与通胀率较高的国家，一方面减弱了政府偿还外债的能力，另一方面易诱发政治动荡。而同时若赤字率与私人部门杠杆率已较高，风险累计较大，则加杠杆与再融资的空间更小。

（二）样本国家的选择

我们采用了IMF对新兴市场的划分方法，同时考虑到各项指标得数据可得性，选取了24个新兴市场国家。样本国家占全球GDP比重为31.4%，占所有新兴国家GDP比重为79.1%。另注意由于数据可得性与同一数据来源可比性的原因，本文采集的数据时点大部分为2018年，部分数据更新至2019年，正文图表中蓝色字体、黑色字体、绿色字体分别表示2019、2018、2017年数据。

基本面风险的评估方式为，对各国的各项指标按风险程度进行排序打分，风险最大的得24分，风险最小的得1分。其中由于汇率制度为定性指标，在赋分时设定汇率制度约僵化的得分越高：货币局制度得5分，稳定化安排得4分，类似爬行得3分，浮动得2分，自由浮动得1分。

二

短期货币风险考察

外债比例：外债/总储备占比较高的国家有巴基斯坦（768%）、乌克兰（550%）、土耳其（479%）；短期外债/总储备占比较高的国家有土耳其（124%）、阿根廷（102%）、马来西亚（96%），同时巴基斯坦（20%）、墨西哥（37%）、匈牙利（26%）总储备对进口额的覆盖比例较低。相对来说，巴西、俄罗斯、泰国、中国的外债比重较低，总储备也较为充裕，外债风险较低。

汇率制度与波动：根据IMF在2018年汇率安排和汇率限制年报中对各国汇率制度的分类，在24个样本国中仅保加利亚还采取货币局制度的硬盯住汇率制度，中国、克罗地亚、印尼、黎巴嫩、马其顿、巴基斯坦采用软盯住制度，其余国家均采取浮动汇率制度。而汇率稳健性方面，2020年多数新兴市场国家货币汇率都经历了贬值，其中贬值幅度较大的国家包含了巴西（-43.7%）、南非（-34.8%）、墨西哥（-33.1%）、俄罗斯（-30.7%），不过这些国家中巴西恢复程度较弱，另外阿根廷在汇率贬值后也未出现回升，因此上述国家近期汇率波动较大但稳健性不足。而今年以来菲律宾、中国的货币贬值幅度不大，汇率相对更为稳健。

经常账户：在样本国家中，除俄罗斯、匈牙利、泰国、中国外，其余国家均未经常账户逆差国，因此会存在外需弱化后加剧逆差带来资本流出的现象。其中南非（49%）、阿根廷（59%）、俄罗斯（66%）、印尼（56%）、巴西（64%）均为初级产品出口占比极高的国家，因此在此次疫情带来全球经济停摆、对初级产品需求大幅减少的背景下，此类国家的出口需求或将大幅下滑。而中国（6.4%）、菲律宾（16 %）、泰国（23%）的初级产品出口占比则相对较低。

短期经济增速。在数据选择上，由于多数国家尚未公布2020Q1的GDP增速，而2020Q1由于疫情原因各国GDP增速均出现大幅下滑，因此为了数据的可比性，我们统一采用了2019年GDP增速来表示最新的经济增长情况。可以看到，GDP增速最差的国家为阿根廷（-1.1%）、墨西哥（-0.5%）、南非（-0.5%），均录得经济增速的负增长。而在不考虑疫情的因素下菲律宾（6.7%）、中国（6.0%）、土耳其（6.0%）经济增速则较快，短期经济增长风险不大。

因此综合来看，短期货币风险最大的国家为乌克兰、南非、格鲁吉亚、阿根廷、墨西哥、土耳其等国，这些国家在上述四个分项指标中表现均不佳。另外，巴西、俄罗斯尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与短期经济增速风险较大，也需要谨慎，尤其是在2020年以来疫情的冲击后，汇率与经济增长的风险或将更为突出。

三

中长期经济风险考察

财政赤字/GDP：南非（6.3%）、巴西（5.8%）、阿根廷（3.8%）的赤字率相对较高，财政体系脆弱且再融资能力弱，政府债务出现违约的风险相对较高。

失业率：南非（28.2%）、土耳其（13.5%）、巴西（12.1%）、阿根廷（9.8%）等国的失业率均较高，国内社会体系更易出现动荡，加剧政府与私人部门违约风险。

经济增速与通胀率：阿根廷经济长期陷入滞涨（近三年GDP增速-0.6%，通胀率53.8），另外经济增速较低的国家还包括了巴西（-0.4%）、南非（0.9%），不过这两国的通胀率相对可控，分别为3.7%、4.1%。

私人部门信贷/GDP：中国（161%）、泰国（145%）、南非（139%）的私人部门杠杆率较高，中国较高的居民杠杆存在一定的风险，这也是中国近年来主动去杠杆化解经济风险的原因。

综合来看，中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、阿根廷、土耳其，其中南非在上述5项指标中的表现均差，巴西、阿根廷、土耳其除私人部门杠杆率相对较低外，其余指标风险均较大。而中国由于私人部门杠杆率较高，在中长期经济风险中排序处于中间水平；墨西哥、印尼、泰国、波兰中长期经济风险则相对较低。

四

新兴市场国家风险评估结果

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的6个国家为：南非、乌克兰、阿根廷、土耳其、格鲁吉亚、巴西，在15项考核指标中，这些国家至少有5项具有高风险，相应投资需谨慎。其中阿根廷中长期经济增长来看处于滞涨状态（近三年GDP增速-0.6%，通胀率53.8），失业率高企（9.8%），短期货币风险来看初级产品出口依赖度较高，或将进一步导致贸易逆差恶化，同时外债占比较高（短期外债/总储备比重102%），政府债务体系脆弱。

与此相对，中国、菲律宾、泰国、匈牙利、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。此类国家的货币在近期市场波动中的表现相对稳健，后续避险情绪回落、美元回调，疫情缓和后经济逐步恢复增长，则有升值的可能性。

具体内容详见华创证券研究所5月20日发布的报告《【华创宏观】新兴市场国家基本面风险全评估——疫后世界观·系列二》。识别二维码，进入创见小程序。

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